第一财经全面注册制改革“五日谈”第二期

即将正式加入注册制阵营的主板市场，制度安排基本成型，其中上市入口多元化、新股定价市场化，这些是否将给市场的投资环境、企业上市策略等市场生态带来新变化？

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2月7日，第一财经召开全面注册制改革“五日谈”系列线上直播讨论会第二期，邀请了上海高级金融学院副院长、会计学教授李峰，盈科资本合伙人、首席投资官陈宇雷，申万宏源承销保荐公司董事总经理陶先胜，聚焦A股上市新生态展开讨论，比如IPO市场是否会大扩容、新股定价变化到底大不大？

IPO是否将大扩容

注册制改革在主板推行后，主板的定位进一步明确，突出大盘蓝筹特色，与科创板、创业板形成差异。相应地，主板设置了更加多元、包容的上市条件，且发行上市审核机制将出现较大变化。那么，全面注册制之下IPO市场将迎来怎样的变化？

“上市标准的多元化将推动市场有效扩容，使更多企业有望登陆A股市场。比如主板上市部分标准不再强制要求发行人连续三年盈利，一些受行业或其他周期影响的行业龙头企业将会受益。而支持符合条件的尚未盈利红筹企业和特殊股权结构企业在国内发行上市，中概股和港股也迎来回流机会。”陶先胜称。

在陶先胜看来，全面注册制改革后，随着IPO的常态化以及审核节奏的加快，上市企业类型和数量将更丰富。

李峰也认为，全面注册制使得上市流程简化，发行过会率提高，IPO市场可能会出现明显增长，企业上市策略将以投资者需求为导向。

“之前申报会有所犹豫，现在则是毫不犹豫，因为可以非常明确地知道所投项目适合哪个板块、哪条上市标准，这也给我们的投后管理提出了新要求。”陈宇雷从一级市场股权投资机构的角度分析变化称，一级市场的资源配置方向将更为明确，未来资金将会主要向优质的明星项目配置。另外，在全面注册制的大框架下，未来并购市场也将活跃起来。

那么，在新股扩容的情况下，短期内是否会对二级市场带来影响？李峰认为，这取决于上市的数量以及资金链的情况，但是长期来看，随着市场化程度的不断加深，会让资金更多青睐优质公司。

新股定价变化多大

全面实行以市场化询价为主体，以直接定价为补充的定价机制，彻底打破了23倍市盈率限制，打新将不再是无风险套利，成为市场的一大核心关注点。

“根据其他板块经验，主板市场新股定价将会更加均衡，市场会根据公司质地和发展前景来给予其相匹配的发行估值。”李峰称，从双创板块的发行估值分布来看，市场化的定价方式给予发行更灵活的定价空间。特别是创业板改革前后的对比可以看出，核准制时期的市盈率限制导致超50%的IPO估值区间在20倍~30倍，而改革后估值分布占比更均衡，20倍~30倍区间的占比约21%。

陶先胜则认为，主板注册制放开必然统一全板块的发行定价机制，但不会导致市场新股定价机制或者定价水平发生根本性变化。注册制改革已在其他板块平稳运行若干年，市场已经充分接受了市场化定价。投资者在打新之前，通常会认真阅读了解投价报告以及企业基本面情况。

那么新股市场的定价是否将会对一级市场的估值进行传导？“主板取消23倍的市盈率限制，以及上市前5个交易日不设置涨跌幅限制，通过市场来定价，这可以让我们更快发现行业龙头公司的估值水平，从而以此来发现整个行业的价值区间。”陈宇雷称。

陈宇雷同时称：“在全面注册制下，我们在投资中对价格更为敏感，盈科资本在做每一笔投资之时，对企业的价格发现有比较深的研究，一般会领先于当前技术发展水平，所以投资者在打新或者投资之时对价格也需要有一个相对比较领先的概念。”

如何让新股定价更为合理，这到了考验投行定价能力的时候。“未来投行的资本市场、研究、项目执行组要做好充分的沟通和衔接。重点要立足于行业定价，还要考虑市场的接受程度。”陶先胜认为，具备较强研究实力、广泛投资者资源的头部券商，往往具备较强的定价能力与定价水平。

除了投行需要对发行人相关信息进行真实、准确、完整的披露外，李峰认为，还需要大力发展专业机构投资者力量，同时在发行询价和定价过程中，严格执行公开透明的询价定价程序；充分做好投资者教育，帮助投资者树立正确的投资观念，在做好基本面研究上，对新股发行有的放矢。

制度还有何完善空间？

全面注册制之下，上市环境、新股定价等带来的变化，将给投行等带来哪些机遇与挑战？市场各方基于当前主板注册制改革又有何建议？

陶先胜认为，就机遇而言，一方面，上市条件包容性更强， 有利于扩大项目来源；另一方面，注册制更强调以信息披露为核心，审核更公开透明，审核进度更好预期。

就挑战而言，陶先胜认为，主要体现在四个方面：一是如何筛选具有科技含量+成长性的企业，考验投行的研究发现能力，投行也要介入“早”“小”企业；二是定价的放开，对投行业务的承销组织能力、 研究定价能力、机构销售能力、业务协作能力等提出了更高的要求；三是投行的信息披露把关要求更高，向投资者有效传递价值信息；四是对投行风险控制能力要求更高，注册制下监管进一步压实中介机构资本市场守门人责任，信息披露和监督的责任更多转嫁到投行，且面临发行失败、企业上市后市场认同度低等风险，风险控制能力将更为关键。

此次全面注册制改革制定、修订的制度规则较多，基本形成了一套相对完善的上市、审核、退市与问责体系。那么，基于现有规则，还有哪些可以进一步完善的空间？

“一方面可以在现有法律法规的体系基础上，就部分细节与指标持续优化；另一方面要加强执行力度、从严审核、欺诈发行零容忍，让好的制度有好的执行来进行配套。”陶先胜提出建议称。

在李峰看来，退市是整个注册制改革的一个重要环节，需要加大退市管理的力度，因为若大量“僵尸”企业不退市的话，那么长远而言将给中小投资者带来更大的损伤。另外，对公司上市后信披质量的监督需要更严，且需要配套以更加严格的违法违规处罚手段，可以根据造假金额设定阶梯式罚款标准或行政处罚措施。

同时，就中小投资者保护方面，李峰提出建议，一方面，尽快建立和完善中小投资者维权的救济渠道，这是在市场全面推行注册制的重要保障；另一方面，加强投资者教育，让中小投资者在市场中更为成熟、理性地进行交易。